2019年7月31日，美聯(lián)儲(chǔ)降息25個(gè)基點(diǎn)， 全球市場(chǎng)反應(yīng)反常且激烈，降息后連續(xù)兩天歐美股市一反慣例大幅下跌，并引發(fā)全球股市下跌。

美國(guó)國(guó)債也一反慣例下跌，跌幅達(dá)5%，國(guó)債利差倒掛加大。反映出市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景并不看好，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策缺乏信心，一時(shí)間全球熱議紛紛。

我認(rèn)為，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息警示全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策的不確定性都在上升；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息引領(lǐng)全球進(jìn)入降息通道。兩者都使全球經(jīng)濟(jì)金融政策和金融市場(chǎng)又一次處于調(diào)整階段。

全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性上升

2008年全球金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)中低速增長(zhǎng)狀態(tài)。2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后全球經(jīng)濟(jì)大幅下跌，僅在2010年出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的反彈，之后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始逐漸放緩，2018年全球經(jīng)濟(jì)增速為3.7%，2009年至2018年的全球平均增速為3.41%，比2000年至2007年的4.48%低1.07%，也低于危機(jī)前30年全球經(jīng)濟(jì)平均增長(zhǎng)速度。

2018年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是金融危機(jī)后10年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最高點(diǎn)。受經(jīng)濟(jì)周期下滑和各國(guó)前期經(jīng)濟(jì)刺激政策接近尾聲的雙重影響，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)繼續(xù)下滑，預(yù)計(jì)2019年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將下滑到3.3%，2020年~2022年繼續(xù)下降到3.2%左右。其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速下降明顯，2000年至2007年金融危機(jī)前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均增速為2.65%，金融危機(jī)后，2009年至2017年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均增速1.38%，增速相比危機(jī)前下降1.26個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度幾乎放慢50%。預(yù)計(jì)2020年~2022年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)繼續(xù)下滑，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢到1.8%左右，歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)下滑在1.3%左右，而同期日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)低于0.7%。新興經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也從金融危機(jī)前的6.5%，下降到5%左右。全球經(jīng)濟(jì)又一次進(jìn)入弱增長(zhǎng)階段。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將持續(xù)下滑。今年年初以來(lái)，美國(guó)家庭消費(fèi)保持強(qiáng)勁且不斷增長(zhǎng)，加快美國(guó)經(jīng)濟(jì)，但總體外部市場(chǎng)需求走弱，近期美國(guó)國(guó)內(nèi)外政策不確定性增加，企業(yè)審慎決策，投資支出的增長(zhǎng)持續(xù)放緩。

美聯(lián)儲(chǔ)決定降息，其實(shí)具有先行預(yù)防的因素，揭示未來(lái)經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)下滑。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在隨后的新聞發(fā)布會(huì)表示，美聯(lián)儲(chǔ)的政策在于“以合適行動(dòng)”保持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。這表明美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)察覺(jué)到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下滑。

我在IMF工作期間，美國(guó)是我負(fù)責(zé)督導(dǎo)的國(guó)家之一，我們對(duì)美國(guó)做過(guò)系統(tǒng)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的研究，發(fā)現(xiàn)美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度為2%左右。

美國(guó)2018年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)終究會(huì)回落到2%的潛在增長(zhǎng)水平，2020年~2022年會(huì)下跌低于2%。鮑威爾提到的“逆流”因素包括美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)上限、英國(guó)退歐；全球增長(zhǎng)動(dòng)能放緩，包括歐洲、亞洲增長(zhǎng)速度下降。這些因素將在未來(lái)2~3年持續(xù)存在，表明全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定因素在上升。

美聯(lián)儲(chǔ)和全球貨幣政策不確定性上升

2007年美國(guó)次級(jí)住房抵押貸款問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)，并迅速蔓延至包括債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在內(nèi)的其他市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)采取緊急干預(yù)于2007年9月18日開(kāi)始降息50個(gè)基點(diǎn)至4.75%。隨著危機(jī)不斷惡化，美聯(lián)儲(chǔ)為刺激經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)內(nèi)需，經(jīng)過(guò)9次降息后于2008年12月16日把聯(lián)邦基金利率調(diào)降至0~0.25%區(qū)間，美國(guó)正式步入零利率政策時(shí)代。

美聯(lián)儲(chǔ)一直延續(xù)著低利率直到美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，于2015年12月16日宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始進(jìn)入有序加息周期，為應(yīng)對(duì)下一次危機(jī)留出政策空間。到2018年12月19日美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間上調(diào)至2.25%~2.5%區(qū)間。

從2019年1月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景惡化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的其他風(fēng)險(xiǎn)而做出了180度大轉(zhuǎn)彎，并開(kāi)始暗示將“耐心”調(diào)整利率。6月20日，美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變，而點(diǎn)陣圖則首次釋放出降息信號(hào)。

2008年金融危機(jī)后降息同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還采取了量化寬松的政策來(lái)緩解危機(jī)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在減息的過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始大規(guī)模購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和政府支持的抵押貸款支持證券(MBS)等資產(chǎn)，以幫助壓低長(zhǎng)期利率和刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)大。

自2008年年底到2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)先后推出了四輪量化寬松政策，總資產(chǎn)從危機(jī)前的9000億美元擴(kuò)大到4.5萬(wàn)億美元。鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)面的改善，2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫宣布結(jié)束債券購(gòu)買計(jì)劃，通過(guò)對(duì)本金支付和到期債券進(jìn)行再投資，使資產(chǎn)負(fù)債表一直保持在4.5萬(wàn)億美元左右水平。在2017年10月開(kāi)始正式縮減存量資產(chǎn)，每月減持60億美元上限的國(guó)債和40億美元上限的MBS，并在12個(gè)月內(nèi)以每三個(gè)月增加60億美元國(guó)債和40億美元MBS的速度遞增，直到國(guó)債每月達(dá)到的300億美元上限和MBS的200億美元上限。至2019年7月31日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)降至36000億美元。

本次降息表明美聯(lián)儲(chǔ)從2008年全球金融危機(jī)以來(lái)的降息和升息周期戛然而止，進(jìn)入一個(gè)傾向降息但更多是不確定的新階段。

美國(guó)股市，債市和貨幣市場(chǎng)的不同反應(yīng)，表明了市場(chǎng)的困惑。雖然是降息，但美聯(lián)儲(chǔ)的降息卻在不經(jīng)意間收緊了貨幣政策，鮑威爾新聞發(fā)布會(huì)上說(shuō)，此次降息是“周期中期的政策調(diào)整”，而不是一系列降息的開(kāi)始。暗示這次降息是一種反常現(xiàn)象。市場(chǎng)意外，并下調(diào)了之前做的美聯(lián)儲(chǔ)可能降息次數(shù)的預(yù)期，即把已經(jīng)融入價(jià)格的美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)寬松政策調(diào)整為不確定，金融市場(chǎng)大幅回調(diào)之前的超調(diào)，股市快速下跌，國(guó)債收益率曲線進(jìn)一步倒掛，美元卻按規(guī)則走軟。

今年5月后，我曾在不同場(chǎng)合提到美聯(lián)儲(chǔ)今年降息一次是大概率事件，降息兩次也可能，不會(huì)降息三次。但市場(chǎng)幾乎一致預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)今年會(huì)降息三次，本次美國(guó)股市和債市意外下跌，是市場(chǎng)對(duì)之前定價(jià)超調(diào)的調(diào)整。

美聯(lián)儲(chǔ)的中立性和公正性受到質(zhì)疑， 也會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的傳導(dǎo)性。

鮑威爾的發(fā)言表示，美聯(lián)儲(chǔ)將是一個(gè)隨時(shí)準(zhǔn)備好做出快速反應(yīng)的央行，特別是在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候。這表明美聯(lián)儲(chǔ)正式放棄危機(jī)以來(lái)執(zhí)行多年的以對(duì)利率的前瞻性指引為重要內(nèi)容的貨幣政策，進(jìn)入數(shù)據(jù)依賴和相機(jī)決策模式。這必然帶來(lái)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的預(yù)期和解讀的分歧和波動(dòng)。

美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平在2%左右，這是由金融危機(jī)后美國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定的，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策無(wú)法左右這一增長(zhǎng)水平。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將繼續(xù)下滑，回到2%水平，期間不可避免地超跌到低于2%水平，希望依靠貨幣政策的預(yù)先行動(dòng)來(lái)提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不現(xiàn)實(shí)的。

世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入后危機(jī)時(shí)代

今天世界經(jīng)濟(jì)面臨周期性和長(zhǎng)期性因素的交織和共鳴，全球經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)十年后處于一個(gè)不同尋常的末周期環(huán)境。經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)、通脹率穩(wěn)定在低位的環(huán)境正在出現(xiàn)，流動(dòng)性仍然寬裕，但全球不確定性上升，市場(chǎng)信心脆弱，英國(guó)脫歐、財(cái)政普遍脆弱、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)急劇上升等，都時(shí)時(shí)刻刻在改變市場(chǎng)、企業(yè)、央行以及政府的信心和決策。以此次美聯(lián)儲(chǔ)降息為標(biāo)志，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)新的后危機(jī)階段。不確定性和波動(dòng)成為主導(dǎo)標(biāo)志。

美國(guó)目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就業(yè)水平和通脹指數(shù)與2008年金融危機(jī)期相比相對(duì)良好，但債務(wù)不斷攀升，股市高位運(yùn)行，估值居高不下，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)會(huì)不斷波動(dòng)，這樣，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策將不斷在升息和降息之間游走。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的不確定性主要影響金融市場(chǎng)，極大地增加市場(chǎng)的不確定性。本次降息與2008年金融危機(jī)期間的降息又有很大的區(qū)別。2007年降息是從5.25%下調(diào)至0.25%接近零水平，這次降息將是從2.5%開(kāi)始下降，降息空間十分有限。在政策隨機(jī)的框架下，影響也將有限。

同時(shí)，全球金融危機(jī)以來(lái)，在各國(guó)量化寬松貨幣政策下，美股和全球金融市場(chǎng)的流動(dòng)性總體而言是寬松的。在經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)，通貨膨脹率持續(xù)地位的大環(huán)境下，短期內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性將整體繼續(xù)保持寬松，本次降息也表明了美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)保持流動(dòng)性寬裕。美聯(lián)儲(chǔ)本次降息，主導(dǎo)了全球央行進(jìn)入降息通道，確立了全球利率繼續(xù)低位的趨勢(shì)。

今年以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期和實(shí)際降息前后，全世界29個(gè)央行先后降息，印度央行三次降息，既表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性，也表明對(duì)美國(guó)降息擔(dān)憂的先行反應(yīng)。

對(duì)于新興市場(chǎng)而言，降息將導(dǎo)致美元疲弱，美元資本流動(dòng)美國(guó)市場(chǎng)。2018年，在政治風(fēng)險(xiǎn)上升、歐元區(qū)和亞洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)明顯疲弱的背景下，全球金融形勢(shì)趨緊，美元升值，新興市場(chǎng)的投資組合資本流動(dòng)從2017年平均每季逾310億美元降至2018年的不到170億美元。在2019年政策轉(zhuǎn)變后，第一季度流入新興市場(chǎng)的投資組合資本已反彈至360億美元。如果利率繼續(xù)下降，將會(huì)加速資本流入，進(jìn)一步推升新興國(guó)家股票市場(chǎng)，這無(wú)疑是在加大全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性。