5月9日至10日，在第十一輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商期間，美方對(duì)2000億美元中國(guó)輸美商品加征的關(guān)稅從10%升至25%，并計(jì)劃對(duì)額外3000億美元中國(guó)商品加征25%關(guān)稅。中美貿(mào)易再掀波瀾，離岸人民幣匯率一周之內(nèi)貶值超千點(diǎn)，收于6.845，而且是在美元指數(shù)走弱的情況下大幅貶值。中美貿(mào)易戰(zhàn)下，人民幣匯率將向何處去？

我們認(rèn)為，中美貿(mào)易沖突迭起勢(shì)必帶來(lái)人民幣貶值壓力，但人民幣匯率大幅升值和大幅貶值的空間都沒(méi)有。而若中美貿(mào)易談判走向緩和，人民幣匯率仍將受到更多支撐：金融對(duì)外開(kāi)放帶來(lái)外資流入，以及中美利差短期回到安全區(qū)間，是其中比較突出的兩個(gè)因素。

看形勢(shì)：中美貿(mào)易戰(zhàn)勢(shì)必帶來(lái)人民幣貶值壓力

年初以來(lái)，人民幣匯率升值主要是市場(chǎng)供求推動(dòng)的結(jié)果，其核心原因是中美談判取得積極進(jìn)展提振了市場(chǎng)情緒，而與政策干預(yù)關(guān)聯(lián)不大。而人民幣匯率近期快速貶值，也與中美貿(mào)易談判的反復(fù)相吻合（圖1）。當(dāng)前情境，與去年6月下旬美方?jīng)Q定加征關(guān)稅后，人民幣匯率的一波急貶有相似之處，但市場(chǎng)供求的主導(dǎo)性更強(qiáng)。當(dāng)時(shí)，人民幣中間價(jià)的拆解中可以看到政策助推貶值的影子；而上周人民幣中間價(jià)的變化也呈現(xiàn)出這一跡象，但市場(chǎng)供求是主導(dǎo)因素，逆周期因子是否助推貶值有待觀(guān)察（圖2）。上周期權(quán)市場(chǎng)反映人民幣貶值預(yù)期快速躥升，體現(xiàn)中美關(guān)系反復(fù)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的看法轉(zhuǎn)變。看美元：人民幣與美元是一枚硬幣的兩面，美元震蕩偏強(qiáng)但缺乏持續(xù)大幅上行的動(dòng)能，因此人民幣匯率有階段性的、較有限的貶值壓力

當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”的現(xiàn)狀尚未根本改變。近期受困于“火車(chē)頭”德國(guó)經(jīng)濟(jì)的波折，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路依然蹣跚反復(fù)，只有美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的狀態(tài)。不過(guò)，今年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，在很大程度上也得益于中美貿(mào)易談判的轉(zhuǎn)圜、得益于全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升；而一旦中美貿(mào)易關(guān)系走向惡化，這一切可能都會(huì)打個(gè)折扣。根據(jù)IMF的測(cè)算，對(duì)中美之間所有貿(mào)易征收25%的關(guān)稅，將使美國(guó)的GDP下降0.3%-0.6%，使中國(guó)的GDP下降0.5%-1.5%。近期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的程度已持續(xù)弱于歐洲，其在中美貿(mào)易戰(zhàn)中面臨的“雙輸”沖擊，將會(huì)進(jìn)一步限制美元指數(shù)上行的空間（圖3）。看經(jīng)濟(jì)：外部沖擊下需要人民幣匯率更有彈性，機(jī)械承諾維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定不太可取

中美貿(mào)易戰(zhàn)最直接的沖擊就體現(xiàn)在出口上。2018年11月以來(lái)，全球出口增速大幅下挫，全球貿(mào)易向2015-2016年的形勢(shì)演化。2018年對(duì)美國(guó)對(duì)中國(guó)500億美元進(jìn)口商品加征25%關(guān)稅，導(dǎo)致這部分商品出口增速?gòu)?0%下挫至-10%左右；美方此番對(duì)中國(guó)商品全面征收25%的關(guān)稅，將對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)生重大沖擊。

事實(shí)上，國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，出口凋敝已經(jīng)構(gòu)成中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的一條主線(xiàn)。2012年，中國(guó)出口增速?gòu)?0%下挫至8%，當(dāng)年中國(guó)GDP增速目標(biāo)不再“保8”（從9.5%下降到7.9%），而是把新增就業(yè)作為政府工作報(bào)告的首要目標(biāo)。國(guó)內(nèi)政策也只進(jìn)行了有限的寬松，繼續(xù)踐行房地產(chǎn)調(diào)控，當(dāng)年4月12日人民幣匯改也進(jìn)行了一次比較實(shí)質(zhì)性的改革，將人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間從0.5%擴(kuò)展到1%；2015年，中國(guó)出口增速?gòu)?%下挫至-3%，當(dāng)年8月11日的匯改引入了人民幣中間價(jià)的市場(chǎng)定價(jià)，國(guó)內(nèi)政策在寬松基礎(chǔ)上又提出了“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的思路。

回顧過(guò)去，至少有兩個(gè)啟示：

1）出口減速是倒逼中國(guó)加速改革調(diào)整的因素；

2）出口減速要求人民幣匯率更有彈性。

當(dāng)前中美貿(mào)易談判正酣，美國(guó)率先加征關(guān)稅，而中國(guó)不加干預(yù)，讓人民幣按市場(chǎng)供求方向貶值，是短期博弈的一個(gè)層面。但中美貿(mào)易談判只要繼續(xù)，人民幣匯率大幅升值和大幅貶值的空間都沒(méi)有：大幅升值，不符合當(dāng)前人民幣匯率并未明顯低估的基本面，也會(huì)顯著削弱中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，并可能加劇不利的資本流動(dòng)壓力；大幅貶值，不符合秉持重商主義理念、施壓中國(guó)迅速削減對(duì)美貿(mào)易順差的美方訴求。目前來(lái)看，中美匯率協(xié)議的大框架或與《美國(guó)-墨西哥-加拿大協(xié)定》的匯率部分相似：更加注重匯率（調(diào)整）規(guī)則的“公平”，而不以促成美元大幅貶值為目的。何況，人民幣也不是美元指數(shù)的構(gòu)成貨幣！

如果中美貿(mào)易談判走向緩和，那么人民幣匯率仍將受到支撐。 

第一個(gè)支撐是，金融對(duì)外開(kāi)放帶來(lái)外資流入。2019年，受益于MSCI提高A股納入因子、富時(shí)羅素GEIS指數(shù)集合納入A股、彭博巴克萊指數(shù)納入中國(guó)債券，海外資金被動(dòng)流入將大幅增加，規(guī)模保守估計(jì)在1000億美元以上。對(duì)比2018年中國(guó)國(guó)際收支總差額為1087.7億美元，該體量不容小覷。而且，海外還可能繼續(xù)主動(dòng)增配中國(guó)。目前，全球資金對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的配置處于歷史最高水平（超高配），但新興市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)已經(jīng)超過(guò)60%，中國(guó)又是新興市場(chǎng)的佼佼者，海外資金的重新配置有望帶來(lái)可觀(guān)的外資流入（圖4）。第二個(gè)支撐是，中美利差短期回到安全區(qū)間。隨著美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息并于5月啟動(dòng)停止縮表計(jì)劃，年初以來(lái)美債收益率震蕩下行；倘若中美談判走向緩和，以當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出的“韌性”，以及中國(guó)政府不“走老路”的決心，中國(guó)利率下行速度應(yīng)不會(huì)太快。短期內(nèi)，中美利差能夠提供一定緩沖，但其走向取決于中美貿(mào)易戰(zhàn)的形勢(shì)演變（圖5）。(來(lái)源：撲克投資家)