2018年多數(shù)時間，蘋果市值高高在上，一度超過萬億美元，高過谷歌2000多億美元。

四季度，科技巨頭參加“跳水錦標(biāo)賽”。蘋果跌幅最大，微軟“躺贏”，谷歌從“老二”淪為墊底。截至11月30日，四巨頭市值中最高的蘋果與谷歌之間的差距只有870億美元

亞馬遜市值一度高達(dá)9840億美元，直追蘋果。即便跌去1600億美元，漲幅仍達(dá)2700億美元，成為年度大贏家。

亞馬遜暴漲的原因是什么？回落近20%之后是否仍然被高估？

本文對亞馬遜的業(yè)績成長、盈利能力及估值做一次批判。批判不是批斗，國人擅長基于主觀好惡的捧殺和棒殺，基于客觀事實(shí)的洞察、分析和評估不是他們的習(xí)慣。

營收結(jié)構(gòu)蛻變

2009~2017年，亞馬遜營收平均每年增長28.1%，其中2013~2015年拖了后腿。

2014年以來，亞馬遜營收增長呈現(xiàn)提速趨勢。2017年為31%，2018年前三季營收1605億美元，同比增長37%。這是亞馬遜被資本市場看好的重要原因。

按照業(yè)務(wù)屬性，亞馬遜營收分為銷售產(chǎn)品和提供服務(wù)。

線上零售是亞馬遜起家的業(yè)務(wù)，貨款全額被確認(rèn)為營收。平臺開放為第三方賣家提供服務(wù)，收取的費(fèi)用（傭金）只占銷售金額的很少部分。

2012年，亞馬遜服務(wù)性收入（主要是第三方賣家收取的傭金）占營收10%，第三方賣家的成交金額已經(jīng)與自營業(yè)務(wù)旗鼓相當(dāng)（亞馬遜沒有披露自營及第三方賣家各自的成交金額）。2012年亞馬遜電商業(yè)務(wù)的格局與今天的京東高度相似。

近年亞馬遜服務(wù)性收入占比持續(xù)攀升，2018年前三季度占營收的39%。一方面因第三方賣家銷售額占比增加，傭金占營收的比例水漲船高。另一方面得益于AWS（亞馬遜云）、物流、金融等服務(wù)的拓展，其中云服務(wù)占營收的11%。

服務(wù)性收入毛利潤率遠(yuǎn)高于商品銷售，亞馬遜整體效益大為改觀。這是京東努力發(fā)展的方向。

海外電商業(yè)務(wù)進(jìn)展緩慢

從2014年開始，亞馬遜提供了一個新的營收劃分方式：北美、國際及AWS。#更接近真實(shí)運(yùn)營架構(gòu)#

2018年前三季，北美、國際、AWS各部門營收分別為972.4億美元、450.4億美元和182.3億美元。

北美收入占比以每年一個百分點(diǎn)的速度下降，2018年前三季跌至39.4%。本土營收占比下降，對追求國際化的跨國公司很正常，出人意料的是海外收入占比也在下滑！

最近十年被寄予厚望的國際業(yè)務(wù)越來越令人失望。

起初國際分部增速遠(yuǎn)高于北美，2001年分別為75%和3%，2002年分別為76%和12%。

2010年是分水嶺，北美分部增速反超國際分部。2011年，國際業(yè)務(wù)增速比北美低5個百分點(diǎn)，2017年落后10個百分點(diǎn)，2018年前三季擴(kuò)大到17個百分點(diǎn)。

北美、國際兩個分部在總營收中丟掉的份額大都被AWS分部獲得。2018年前三季度，AWS業(yè)務(wù)在營收中的份額達(dá)到11%。

第一動力來自本土

人們很容易想當(dāng)然地認(rèn)為“北美市場飽和，增長點(diǎn)在海外”、“AWS保增長救駕有功”，這都是關(guān)于亞馬遜的刻板印象。

推動亞馬遜營收增長的第一動力是北美分部。

最近13個季度，北美分部對營收增長的貢獻(xiàn)率在53%到69%之間；國際分部對營收增長貢獻(xiàn)率只有3個季度高于30%，2018年Q3僅為14%；AWS也難言“救駕有功”，前些年增速高但基數(shù)小對全局影響不大，現(xiàn)在基數(shù)也不甚大增速又降了下來，2018年Q3對營收增長的貢獻(xiàn)率只有16%。

亞馬遜在本土市場后勁十足，是因?yàn)椤昂萌兆印眮淼猛怼?/strong>

2017年美國網(wǎng)絡(luò)零售總額4450億美元，不到中國的一半。2018年“黑色星期五”，無數(shù)美國人還是到線下店“血拼”，中國消費(fèi)者卻早已體會到線上“剁手”的刺激。

由于美國傳統(tǒng)零售體系高效、發(fā)達(dá)，消費(fèi)者享受相對優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，新興的電商與沃爾瑪?shù)染揞^爭奪消費(fèi)者談何容易。而中國電商興起之時面對的傳統(tǒng)批發(fā)、零售體系相對低效，物流成本高、浪費(fèi)大，經(jīng)銷商層層加價，商品質(zhì)量不可靠且無法追溯。

在一定程度上，當(dāng)年阿里“如入無人之境”，亞馬遜卻要從群雄割據(jù)中殺出一條血路。隨著平臺日臻完善，商品豐富、比價方便的優(yōu)勢凸顯，線上購物才逐步獲得美國消費(fèi)者的認(rèn)可。

亞馬遜在本土市場的發(fā)展空間非常大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不到飽和。

不要亂攀亞馬遜

陷于虧損不能自拔的中國企業(yè)，總喜歡“攀援”亞馬遜，實(shí)際上卻高攀不起。

企業(yè)賺不賺錢，看下面這張圖可以一目了然：藍(lán)色折線代表毛利潤率，彩色堆積柱形圖由覆約、市場營銷、研發(fā)、行政等各項(xiàng)費(fèi)用堆疊形成。

把藍(lán)色折線想象成水面，只有當(dāng)水淹沒柱子時，才有經(jīng)營利潤。

亞馬遜毛利潤基本可以“淹沒”費(fèi)用，但盈虧常在一線間。2017年毛利潤659億美元，各項(xiàng)費(fèi)用合計616億美元，經(jīng)營利潤超過40億美元。

沒有對比就沒有傷害。在去哪兒網(wǎng)不堪回首的日子里，毛利潤僅為總費(fèi)用的一半，大半根柱子露在外面。例如2015年Q1，毛利潤不到5億，各項(xiàng)費(fèi)用合計超過9億元。

亞馬遜經(jīng)營利潤率呈小幅周期性波動，目前處于上升期。2018年Q3，經(jīng)營利潤達(dá)37.2億美元，經(jīng)營利潤率6.6%。

亞馬遜凈利潤率與經(jīng)營利潤率基本同步，目前也處于上升期。2018年Q3，經(jīng)營利潤28.8億美元，凈利潤率5.1%。

亞馬遜還不能算績優(yōu)股，準(zhǔn)確地說是“保持一定增速且能夠控制虧損”的潛力股。討論它估值應(yīng)以市銷率為主、市盈率為輔。

市值透支未來

過往4個季度（2017年Q4~2018年Q3），亞馬遜凈利潤共計89億美元，8260億美元市值對應(yīng)市盈率達(dá)93倍。

盈利是一種習(xí)慣，亞馬遜還沒有養(yǎng)成。

從1998年到2018年前三季，亞馬遜總營收9900億美元，各財年盈虧相抵凈利潤合計152億美元，凈利潤率1.53%；2002年以后，亞馬遜只有2012、2014兩個財年虧損，分別虧了4000萬美元和2.4億美元。

過往4個季度（2017年Q4~2018年Q3），亞馬遜銷售額共計2210億美元，8200億美元市值對應(yīng)市銷率約為3.7倍。

30%的同比增速不算高，利潤率上揚(yáng)也只幾個百分點(diǎn)而已。真正令華爾街看好亞馬遜的原因是他們切身體會到電商時代即將全面到來，在美國這個鋪滿黃金的賽道上亞馬遜是唯一的重量級選手。

展望未來，亞馬遜、特斯拉都值1萬億美元，但不是現(xiàn)在。當(dāng)前亞馬遜8200億美元的市值透支了未來。

當(dāng)前市值有30%水分

對亞馬遜宜采用分類加總法（SOTP）進(jìn)行估值。

1）電商業(yè)務(wù)

亞馬遜電商業(yè)務(wù)分北美和國際兩大分部。

北美分部是亞馬遜的大本營，經(jīng)營利潤率上躥下跳。

2017年Q3，北美分部營收254億美元，經(jīng)營利潤僅1.1億美元，經(jīng)營利潤率0.4%。2018年Q3，北美分部營收343億美元，經(jīng)營利潤20億美元，經(jīng)營利潤率5.9%。2018年Q3經(jīng)營利潤同比暴漲1714%，這當(dāng)然是好事，但大起大落令人缺乏安全感。

亞馬遜國際分部幾乎一直是虧損的，過往13個季度中只有一個季度經(jīng)營利潤率達(dá)到0.5%。

2018年Q3國際分部營收155億美元，經(jīng)營虧損3.9億美元，經(jīng)營利潤率為負(fù)2.5%。

把亞馬遜電商業(yè)務(wù)視為一個整體，其業(yè)務(wù)性質(zhì)（大約一半自營）、經(jīng)營利潤率與京東高度相似。

2018年Q3，亞馬遜北美分部、國際分部營收合計499億美元，約為京東的324%。

亞馬遜是美國電商“龍頭老大”，且發(fā)展的空間比京東在中國大得多，國際業(yè)務(wù)雖然進(jìn)展緩慢并且持續(xù)虧損，但畢竟已初具規(guī)模。

綜合考慮體量、發(fā)展空間和盈利能力，亞馬遜北美分部相當(dāng)于6個京東，國際分部相當(dāng)于4個京東。以3.2倍的銷售收入獲得10倍的估值，不能算低估。按京東目前市值，10個京東就是3000億美元。

2）AWS的價值

2002年~2013年，亞馬遜海外業(yè)務(wù)曾連續(xù)盈利，12年的經(jīng)營利潤合計45.5億美元，平均利潤率3.3%?；蛟S是因?yàn)閿U(kuò)張而進(jìn)入“深水區(qū)”，2014年以來國際分部連續(xù)虧損。截至2018年Q3，經(jīng)營虧損合計71.9億美元，虧損率3.4%

海外業(yè)務(wù)陷入虧損，北美業(yè)務(wù)利潤率最高也只有幾個百分點(diǎn)，2017年Q3僅為0.4%，2018年Q3為5.9%。

AWS的經(jīng)營利潤率比北美電商業(yè)務(wù)高20多 個百分點(diǎn)。在過往13個季度中，有9個季度AWS經(jīng)營利潤超過北美電商業(yè)務(wù)。

過往13個季度，亞馬遜都獲得了經(jīng)營利潤。若剔除AWS則會有4個季度陷入虧損，其它9個季度利潤腰折。

電動車在美國的滲透率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于電商，特斯拉的想象空間大于亞馬遜，但由于業(yè)績不佳市值僅600億美元。沒有AWS，亞馬遜的處境比特斯拉強(qiáng)不了多少，從這個角度AWS的確“救駕有功”。

過往4個季度，AWS營收、經(jīng)營利潤分別為233億美元和65億美元。如果給予3000億美元估值，對應(yīng)PE、PS分別為46倍和13倍，有些偏高，但可以接受。

綜上所述，亞馬遜估值應(yīng)為6000億美元，較目前的8200億美元有將近30%的下跌空間。

（來源: 虎嗅網(wǎng)）